《投资时报》研究员 刘晶

为助力红筹企业回归境内资本市场，上交所和深交所2020年上半年相继出台政策，使得拆除红筹架构不再是公司上市的强制要求。此外，科创类企业的上市门槛也有所降低，各项细化的配套制度为红筹企业指明了回归路径。

不过，对于在2012年已完成红筹架构搭建的悦康药业集团股份有限公司（下称悦康药业）来说，好消息还是来得晚了些。2017年11月，该公司通过股权转让方式拆除红筹架构，并终止了上市计划。

两年后，悦康药业将目标放在了科创板，其选择第一套上市标准，并向上交所提交了IPO申报材料。

据招股书显示，该公司此次拟公开发行不超过9000万股人民币普通股（A股），计划募资15.05亿元，分别用于研发中心建设及创新药研发项目、固体制剂和小容量水针制剂高端生产线建设项目、原料药技术升级改造项目、智能编码系统建设项目、营销中心建设项目、智能化工厂及绿色升级改造项目和补充流动资金。

据《投资时报》研究员了解，悦康药业目前正处于从仿制药向仿创结合的转型过程中，销售的主要药品品种涵盖心脑血管、消化系统、糖尿病以及抗感染等领域，但该公司的研发费用率与同行业平均水平尚存在一定差距。

为提升自主生产能力，该公司持续投入资金进行生产线建设，但有限的融资渠道导致其资产负债率显著高于同业水平。此外，医疗体制政策变化对悦康药业也产生了较大的影响，“两票制”政策在提升该公司毛利率和营收的同时，也导致其应收账款和销售费用大幅提升。

研发费用率低于同业均值

据《投资时报》研究员了解，悦康药业创始人于伟仕最初在广东珠海成立的只是一家商业销售公司，依靠包销、经销进口药品来建立商业网络。在1992年抗生素产品刚进入国内市场时，于伟仕开始从事进口头孢产品的代理销售，成为业内有名的头孢大王。随着医药市场的放开，于伟仕又向产业链上游延伸，在2001年投资设立北京悦康药业有限公司（悦康药业前身），建立了自己的首家制药厂，实现了从商业到工业的转型。

在进军制药业之后，该公司主要从事仿制药的研发和销售，并且很多产品的市场份额都处于相对领先地位。根据南方医药经济研究所的统计，2018年，该公司生产的心脑血管药物银杏叶提取物注射液在国内市场的销售金额排名第一，市场占有率为49.20%；消化系统药物注射用兰索拉唑和奥美拉唑肠溶胶囊的销售金额在各自国内市场中均排在第3位；糖尿病药物盐酸二甲双胍缓释片的销售金额在国内市场中排在第2位；独家代理的由意大利依赛特大药厂生产的明可欣（注射用头孢呋辛钠，规格为750mg以及1.5g）在国内市场的销售金额排名第一，市场占有率为29.03%。

从营收占比来看，上述主要产品中对悦康药业贡献最多的为其拳头产品银杏叶提取物注射液和代理产品明可欣，二者2019年的营收占比分别达到27.14%和23.30%。

但值得注意的是，银杏叶提取物注射液的主要原材料银杏叶提取物由法国Indena公司独家生产供应，代理产品明可欣由意大利伊赛特大药厂独家生产供应。如果国外相关供应商因故无法按期供货，将对该公司的正常生产经营产生不利影响。据招股书披露，在2020年初意大利暴发疫情期间，当地政府采取限制人员流动、企业活动等措施，虽然现有和已在途的明可欣库存数量可维持数月销售，但仍不排除明可欣出现供应不足的风险。

在如今鼓励创新政策的引导下，悦康药业又开始从仿制药研发向仿创结合转变，并且持续加大创新研发投入，2017至2019年（下称报告期各期）的研发费用分别为0.82亿元、0.98亿元和1.26亿元。

不过与招股书中选取的五家同行业可比公司相比，悦康药业的研发费用率却处于偏低水平。报告期各期，该公司的研发费用率分别为3.02%、2.46%和2.94%，而同业可比公司均值却分别达到5.80%、5.77%和5.69%。即使扣除代理明可欣产品的销售收入，悦康药业的研发费用率仍低于可比公司的平均水平，各期分别为4.55%、3.71%和4.66%。

悦康药业2017年—2019年研发费用率与可比公司对比情况

数据来源：公司招股书

扩产能推高资产负债率

为了逐步提升自主生产能力，悦康药业报告期内持续投入资金进行生产线建设，各期购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金分别达到1.05亿元、1.74亿元和1.48亿元，导致该公司投资活动产生的现金净流量逐年下降，各期分别为4.72亿元、-0.24亿元和-1.80亿元。

招股书显示，悦康药业报告期内有近20项在建工程，其中冻干车间、注塑车间、粉四车间、质检中心的四期工程、子公司河南康达制药有限公司新建东区工程、子公司安徽悦博生物制药有限公司新建综合生产楼工程等已达到预定可使用状态并投入使用。

《投资时报》研究员注意到，新建生产线的不断投产导致悦康药业报告期内的产能利用率波动较大，而且2019年各类产品的产能利用率并不高，除了头孢粉针剂和水针剂之外，其余产品的产能利用率均在85%以下，其中硬胶囊剂为75.25%、头孢无菌原料药为60.04%、头孢非无菌原料药为38.43%。

从此次募资用途来看，该公司仍打算继续扩充产能，拟将2.65亿元募集资金用于固体制剂和小容量水针制剂高端生产线建设项目，并新增1条片剂生产线、1条硬胶囊生产线、1条颗粒剂生产线和1条小容量注射剂生产线。

值得注意的是，悦康药业报告期内的融资渠道有限，主要通过债务融资来获得扩产的资金来源，各期的短期借款分别达到5.36亿元、3.00亿元和4.37亿元。虽然该公司通过私募股权融资来优化债务结构，导致资产负债率逐年降低，各期末的合并报表数值分别为79.69%、75.35%和67.56%，但与同业相比仍有不小的差距，五家同行业可比公司的资产负债率均值分别仅为33.44%、30.93%和29.83%。

悦康药业2017年—2019年资产负债率与可比公司对比情况

数据来源：公司招股书

除了产能扩张的资本性投入之外，为解决同业竞争而收购相关股权资产也是悦康药业报告期内资产负债率显著高于可比公司的原因之一。招股书显示，该公司报告期内收购了实际控制人家族旗下的13家公司，股权收购款合计约为3.50亿元，各期末尚未支付的欠款余额分别为6030.16万元、9570.52万元和6400.01万元。

“两票制”政策改变销售模式

医药行业对政策的依赖程度很高，从药品审批、上市到药品采购、销售都与政策息息相关。“两票制”是2018年在全国药品流通环节推行的重要政策，是指药品从出厂到进入终端医院，只能开具两次发票，中介为配送经销商。

受该政策影响，悦康药业的销售模式由政策实施前的推广经销商模式转变为配送经销商模式。二者在销售定价方面的差异在于，推广经销商模式下的销售定价为在成本基础上加入合理的利润空间，产品的出厂价格和毛利率相对较低；而配送经销商模式下的销售定价为各省份中标价扣除配送费用，因此出厂价格和毛利率相对较高。这一变化导致该公司2018年的毛利率由2017年的43.03%大幅增长至60.19%。

毛利率的提高也拉动了悦康药业经营业绩的增长。报告期各期，该公司的营业收入分别为27.00亿元、39.83亿元和42.88亿元，净利润分别为1.61亿元、2.69亿元和2.88亿元。

但《投资时报》研究员发现，随着营业收入的持续增长，悦康药业的应收账款亦水涨船高。报告期各期末，该公司应收账款的账面价值分别达到3.27亿元、6.45亿元、7.17亿元，占流动资产的比例分别为16.56%、34.83%、38.15%。招股书称，这主要是由于配送经销商大多为全国或区域性大中型医药商业公司，综合实力较强，信誉较好，因此回款周期与推广经销商相比有所增加。

与此同时，“两票制”政策的实施也导致该公司的销售费用上升较快。报告期内，该公司的销售费用分别为6.52亿元、17.20亿元和18.81亿元，在营业收入中的占比分别达到24.16%、43.18%和43.88%。招股书称，该公司2018年销售费用突增10.67亿元主要系当期市场推广费增加10.66亿元。在“两票制”实施以前，药品的市场推广工作主要依靠推广经销商执行，因此该公司产生的市场推广费等销售费用较小；而在全国逐步推行“两票制”后，配送经销商仅承担药品配送职能，销售推广任务由药企承担，因此该公司的市场推广费大幅增加。

悦康药业2017年—2019年销售费用构成情况（万元）

数据来源：公司招股书

此外，悦康药业目前的大部分已上市产品都属于仿制药，在仿制药一致性评价政策的持续推进下，该公司也在积极开展一致性评价工作，但截至招股说明书签署日，只有糖尿病类药物盐酸二甲双胍缓释片通过一致性评价。而这也影响着悦康药业的药品能否进入国家药品集中采购目录，因为仿制药纳入“4+7带量采购”目录的前提是通过质量和疗效一致性评价。截至招股说明书签署日，该公司现有主要产品尚未纳入集中采购目录。

关键词：