来源：中国货币市场

内容提要

虽然美联储迅速行动令美元流动性紧张暂时得到缓解，但中央银行的局限性令其尚未能够有效阻止美国企业利润表恶化的反馈循环。当前美国经济的下行相对确定，分歧仅在于程度。美国长债收益率有可能重新恢复下跌，在汇率上表现为USD.JPY下跌。虽然流动性问题暂时淡出人们视线，但美国企业杠杆率背后的信用隐忧，或许才是未来应该密切跟踪的关键。

一、美元流动性紧张是如何发生的

本次新冠疫情波及到的欧美国家，从2月份的恐慌性避险逐渐演变为3月份的美元流动性紧张。这里的“流动性紧张”是什么意思呢？通俗地说，就是需要“钱”的机构借不到“钱”了，而“钱”指的就是美元。美元紧张表现在价格上，就是美国本土FRA-OIS Spread、商业票据-国债 Spread、离岸Libor-OIS Spread以及FX Swap Point 等的拉宽。

那么机构为什么会借不到“钱”呢？这或许要从美元流动性的结构说起。美联储是美元流动性的最终提供方，最终的需求方主要是美国的实体企业。加之美元的国际结算和全球储备货币的地位，最终需求方也包括了海外的实体企业。而将两方连接起来的是金融机构体系，其中主要的节点包括：一级交易商、在美国经营的银行、美国货币基金和外国银行。美元的流动性传导机制可以简洁地概括为：（1）美联储通过公开市场操作向一级交易商提供流动性；（2）一级交易商、在美国经营的银行和货币基金通过回购市场提供流动性；（3）货币基金在一级市场上购买商业票据、企业债券等，向美国的实体企业提供流动性；（4）在美国经营的银行通过信用拆借或FX Swap的方式向美国以外的银行提供美元流动性；（5）美国以外的银行再通过贷款等方式向本地的实体企业提供美元。

那么，美国新冠疫情及其应对封闭措施是如何导致运行良好的体系失灵的？

1．封闭措施令企业生产销售活动停滞。收入暂停导致企业经营现金流紧张，融资压力瞬间增大；进而发行票据、债券的需求急增，融资利率骤然升高。

2．实体企业经营现金流压力增大，令其不得不终止股票投资；而抛售行为反过来压低了股票价格。

3．票据、债券等融资利率暴涨以及股票价格暴跌，令基金持有的资产价值大幅缩水，其赎回压力增加。同时，资产价值的大幅缩水也减少了基金以其作为抵押品从回购市场融到的资金量。这反过来又增大了基金的资金紧张程度。

4．实体企业现金流问题引发银行对其债务违约担忧，而减少向企业融出资金，这进一步加剧企业经营性现金流和现有债务偿还压力。

5．由于不知道其他银行信用敞口有多大，银行普遍减少回购，加剧了银行间资金紧张。

6．美国本土美元收紧传导至离岸美元市场，加大海外银行的美元紧张程度。

二、美联储的货币政策应对及其作用机制

为了应对美元流动性紧缺，美联储采取了一系列的措施。包括：贴现、回购、一级交易商信贷支持、商业票据信贷支持、货币市场基金信贷支持、央行货币互换以及我们熟悉的QE和降息。

那么这些货币政策工具是如何起作用的？

1．贴现（Discount Window）、一级交易商信贷支持（Primary Dealer Credit Facility）、公开市场回购（Repo Operation）

这三个工具比较类似，本质上都是银行用手中的资产做抵押向美联储融得贷款资金。主要区别在于面向的机构和可用的抵押品。贴现面向美国的存款机构，而一级交易商信贷支持与公开市场回购面向一级交易商。贴现、公开市场回购主要以美国国债为抵押品，而一级交易商信贷支持除美国国债外，还可以用高评级信用债和股票等作为抵押品。

这三个工具对资产负债表的影响基本类似：（1）用资产做抵押增加备付金的余额；（2）这部分资金是要还给美联储的，所以相应地增加了负债；（3）抵押的资产其所有权没有发生改变，所以只是更换了科目而并没有出表。这三类工具同时做大了银行资产负债表两边的规模。所以，为了提供流动性，美联储临时性地放松了对银行的资本监管要求。

2．商业票据信贷支持（Commercial Paper Funding Facility）

美联储设置SPV并向其提供贷款，SPV通过一级交易商在一级市场上购买商业票据。而SPV可以持有票据至到期，用偿还票据的现金流归还美联储的贷款。利用商业票据信贷支持CPFF，美联储以SPV和一级交易商为通道向企业提供了短期的融资。

3．货币市场基金信贷支持（Money Market Mutual Fund Liquidity Facility）

即存款机构可用购买的货币基金资产做抵押，向美联储融得资金。该工具针对的是货币市场基金遭赎回的问题。利用该工具，美联储以银行为通道承担了在资产价值大幅缩水的情况下购买货币市场基金的角色。但是与贴现等类似，银行的资产负债表规模也被做大，会带来监管指标的压力。所以美联储配套推出了临时性监管资本要求，明确了银行由于MMMFLF而增加的资产免于资本监管要求。

以上措施带来的结果是美国本土美元流动性的缓解，表现为美国隔夜回购利率SOFR在经历了几天的紧张后持续下降至0的水平，而前述的流动性指标也都有所收窄。

4．中央银行货币互换（Central Bank Liquidity Swap）

通过中央银行货币互换机制，美联储向其他国家中央银行提供了美元流动性。而其他国家的银行则可以通过类似回购的方式从本国的中央银行手中融到美元资金，进而缓解了银行间美元融资的压力。CBLS带来的结果是主要货币对的掉期点收窄。

5．外国央行回购

美联储允许外国中央银行以所持有的美国国债做回购以获得美元。

Libor作为整个离岸美元拆借的价格标的，表征的是所有参与离岸美元拆借国家的情况。而前述CBLS只覆盖了部分国家。所以该措施的施行令此前不断走阔的Libor-OIS Spread持续改善。

6．量化宽松QE

除了以上措施，美联储还推出了不限量的量化宽松QE。我们所熟悉的量化宽松针对的并不是金融机构美元流动性紧张的问题。前述的货币政策工具1-3只是暂时增加了银行体系的备付金。当资金归还的时候，银行体系的备付金会相应的减少，但QE不同。

量化宽松并没有改变银行资产负债表的规模，而只是改变了银行资产负债表的结构。同时，作为一种买卖行为，QE向银行提供的资金是不需要偿还的，这就为银行提供了长期的可用资金（类似于降准）。

而美联储在国债购买的期限上有所侧重，也改善了美国国债收益率曲线的形态，缓解了银行的盈利压力。美国国债收益率曲线当前已经不再倒挂，并且其短端已变为负利率。而疫情爆发前其还处于部分倒挂的状态。

7．降息：针对的是融资成本，并不反映在美联储或金融机构的资产负债表上。

综上，美联储不仅以贷款的方式向银行提供暂时的资金融通，同时还通过购买资产的方式解决了票据市场、货币基金市场、国债市场无人愿意接盘的困境。从这个角度来说，中央银行已经不再仅仅是伦巴第街的最后贷款人（Lender of Last Resort），也成为了华尔街的最后交易商（Dealer of Last Resort）。

三、流动性背后的信用本质

以上大部分政策针对的是美元的流动性问题。从资产负债表的具体科目看，关联的是“银行在美联储的备付金”，而这恰恰是银行体系的血液。有了“备付金”，银行才有可能通过借贷或购买的方式进行信用创造。所以，流动性问题所蕴含的“信用本质”或许才是美联储紧张的根源所在：担心信用枯竭。

作为结算手段，信用与货币其实并没有本质的差异。关键点在于人们愿意接受哪种结算手段。风调雨顺时，人们愿意使用信贷，整个经济的资产和负债规模扩张。慌不择路时，人们只愿意紧握“货币”，整个经济的资产和负债规模收缩。这就是信贷周期。

慌不择路的时候，中央银行能够做的仅仅是增加银行在自己账上的备付金数额，令银行有创造信用的本钱，但却不一定能改变银行创造信贷的意愿，这就是中央银行的局限性。

而创造信贷的意愿取决于银行对企业经营状况的预期。所以解决信用问题的关键，让资金的提供方对企业经营前景恢复信心。

四、资产价格展望

当前正是慌不择路的时候：3月末以来美国每周的首次申领失业救济金人数持续超过300万人，为历年最高值的5倍以上。而市场对于美国上市公司第二季度EPS的预期也同样是每况愈下。这或许表明美国经济已经进入了利润表恶化的负反馈循环：“企业收入减少à裁员增加à消费减少à企业收入进一步减少”。

只要封闭隔离措施仍在继续或者人们仍然担心自己的身体健康而选择暂时不工作，这个循环就很难被打破。美国推出了财政政策，包括向居民发放支票、向企业提供贷款等。但是这种救灾式的援助远比不上经济正常运转时的消费能力。所以美国经济下行或许是相对确定的，市场的分歧仅在于程度。

当然，在企业盈利下滑的过程中，还会形成另外的一个反馈：“企业收入减少à现金流紧张à融资紧张à现金流进一步紧张”。这个反馈带来的是企业债务的压力，不过美联储迅速推出的措施打破了这个循环，企业债务断裂导致银行坏账这个风险或许暂时还不是市场的焦点。

目前市场处于担心企业盈利而非债务违约的阶段，美股、美债收益率重新下跌的可能性比较大。而低利率环境的延续在外汇上最有利于USD.JPY下跌。

后续的发展中，美国企业的债务问题值得持续关注。美国企业部门的杠杆率已然超越了2008年的水平，但其偿债能力却一直在下降。在信用收紧的环境下，美国企业部门的再融资也许将变得比较困难，其可能存在着如下的演变。

情形1：美国经济在企业债务问题大面积爆发之前逐渐恢复正常。

这种情形下，银行的紧张情绪将得到缓解，信用环境逐渐解冻。美国股市或逐渐企稳，长债收益率逐步转为上涨，USD.JPY跟随美债收益率的上行而反弹。

情形2：美国经济持续下滑而引发企业大面积违约。

经济活动停滞的时间越长，企业债务问题的风险越大。当银行不得不因坏账而减记资产时，美国经济或将陷入更深层次的下滑。这种情形下，银行或将因为怀疑其他银行的坏账敞口而紧抱备付金不放，美元流动性很可能再度紧张，导致所有资产被抛售而美元再度走强。

作者：崔文博，温州银行

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